La scomoda posizione della Bce
Ieri, a sorpresa per i toni utilizzati e la tempistica implicita suggerita, il presidente della Bce, Jean Claude Trichet, ha comunicato al mercato di essere pronto ad alzare i tassi d’interesse ufficiali. Ma nelle attuali condizioni congiunturali, il rischio è quello di sbagliare comunque.
Trichet, dopo aver annunciato una revisione al rialzo per crescita ed inflazione (sulla base di stime non recentissime prodotte dal modello econometrico della Bce), ha ribadito l’importanza di impedire lo sviluppo di aspettative inflazionistiche. Ma come noto oggi non ci troviamo di fronte alla necessità di avviare un “normale” ciclo restrittivo di politica monetaria. La differenza tra Eurolandia e Stati Uniti risiede soprattutto nel fatto che Ben Bernanke ritiene che l’output gap americano (il “buco” nei livelli di attività rispetto al potenziale) sia ancora molto ampio, che le pressioni inflazionistiche dal versante di energia ed alimentari siano comunque transitorie, e che l’elevato livello di disoccupazione sia tale da impedire la formazione di una spirale-prezzi salari.
Nell’area euro, per contro, i prezzi sono più alti, sia a livello complessivo (headline) che core, cioè al netto delle componenti volatili di alimentari ed energia. Nel cuore d’Europa c’è un paese, la Germania, che si trova prossima a condizioni di surriscaldamento congiunturale, con un mercato del lavoro che mostra evidenti segni di stress, soprattutto nel reperimento di figure professionali di elevato profilo. Ancora una volta, quindi, Eurolandia si trova di fronte ad una divaricazione congiunturale che è resa drammatica dalla crisi di debito dei paesi periferici. Alzare il costo del denaro (o stimolare il mercato a farlo sulla base di posizioni ufficiali dei responsabili della politica monetaria, per poi certificare l’esistente) rischia di mandare in definitivo dissesto i paesi che già oggi pagano un elevato prezzo per rifinanziare il proprio debito sovrano. Inoltre,vi sono interi sistemi creditizi (quello greco, irlandese, portoghese, ampia parte di quello spagnolo) che hanno perso l’accesso ai mercati finanziari e sono dipendenti dall’ossigeno dei finanziamenti della Bce, che oggi avvengono a piè di lista ed al tasso fisso dell’1 per cento. Non è un caso, quindi, che ieri Trichet abbia rassicurato circa la prosecuzione delle operazioni di MRO (Main Refinancing Operation) al tasso dell’1 per cento.
La posizione della Bce è quindi molto difficile: sappiamo che Trichet ed i suoi colleghi osservano con attenzione i breakeven inflation rates, cioè il tasso d’inflazione implicito nei titoli di stato ad essa indicizzati. Questo indicatore è in costante ascesa ma andrebbe valutato con cautela, trattandosi di una tipologia di strumento finanziario non liquidissimo. Inoltre, il tasso d’inflazione di Eurolandia riferito solo ai servizi (che rappresentano parte rilevante del paniere di acquisti) resta su livelli poco superiori all’1 per cento, e senza un trend preciso. E ancora, gli aggregati monetari mostrano da tempo un trend di decelerazione piuttosto rassicurante per i rischi inflazionistici. Si pensi alla massa monetaria M1, la cui variazione annua destagionalizzata era in gennaio del 3,2 per cento, dopo essere stata dell’11,5 per cento a gennaio 2010 mentre M3, dopo essere risalita dallo zero toccato al nadir della crisi, ha ripreso a flettere da novembre, attestandosi a gennaio ad un esile più 1,7 per cento tendenziale.
Il rischio, quindi, è che la Bce si disinteressi dell’inflazione core e si concentri solo su quella complessiva, che per natura è molto volatile. Se così fosse, l’Eurotower dovrebbe riprogrammare il proprio gioco educational sulla politica monetaria, che mostra chiaramente che non è l’inflazione complessiva quella che andrebbe gestita, soprattutto in presenza di shock dal lato dell’offerta su alimentari ed energia. L’unica spiegazione possibile è che la Bce tema second round effects sul costo del lavoro tedesco. E tanto peggio per chi non cresce come Berlino.
Quali le prospettive per il nostro paese? Le solite: la crescita è troppo bassa rispetto al costo del debito, e quindi il rischio di sforamenti nei conti pubblici aumenta, e con esso quello di una spirale di debito. In questa circostanza i mercati tendono a penalizzare il merito di credito sovrano, aumentando i differenziali con la Germania ed allargando i livelli di credit default swap, creando circoli viziosi.
Per cui? Quanto tempo ci resta, quanto all’euroarea così come la conosciamo? E a quando la patrimoniale? Cosa s’inventeranno per mettercela in corpo questa volta?
Ma a dare un taglio deciso a spese e tasse, manco gli viene in mente ai nostri politici, e burocrati, tutti presi a discutere di gnocca e case a Montecarlo.
Vengano ancora a chiedermi il voto…
Mi scusi Seminerio, ma dove la vede la “dinamica discendente” di M3?
http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=117.BSI.M.U2.Y.V.M30.X.I.U2.2300.Z01.A
Io vedo che M3 e la sua variazione YoY, al contrario, sta riprendendo a crescere.
Per il resto, se la BCE dovesse seguire il suo mandato, che prevede il contenimento dell’aumento dei prezzi e non la facilità di rifinanziamento del debito portoghese, io ne sono solo contento.
Magari senza i soliti sotterfugi di dire che “non contano” quei beni/servizi il cui prezzo aumenta: una volta sono gli immobili, una volta sono l’energia ed il cibo. Basta prenderci in giro, perchè col denaro facile di danni ne hanno già fatti a sufficienza.
Davide, ha ragione, ho erroneamente riportato i dati di M1 e non di M3, rettifico il testo. Riguardo M3, però, lei dove vede la risalita, quando YOY siamo a +1,5% e veniamo da +2,1% e il target di stabilità viene visto su una crescita tendenziale di 4,5%?
Quanto al mandato della Ecb, io avrei le sue stesse ambizioni, ma nel momento in cui Trichet dichiara di mantenere invariato il MRO all’1% a piè di lista, significa che nel suo mandato (implicito) c’è ancora il salvataggio dei PIIGS, quindi nell’annuncio di ieri c’è ancora una robusta dote di ipocrisia o (il che è sinonimo) di politica.
Le variazioni di prezzo degli immobili andrebbero effettivamente considerate come early warning, ci saremmo risparmiati la devastazione che stiamo vivendo; quanto ad alimentari ed energia, avere una funzione di reazione delle banche centrali che considera il CPI headline e non quello core produrrebbe fluttuazioni cicliche più frequenti e più ampie, e col denaro facile questo c’entra assai poco, temo.
Be’, nel grafico postato vedo che dopo il trend decrescente (del tasso di crescita, ovviamente) durato fino a tutto il 2009, abbiamo avuto qualche mese di “stasi” con M3 più o meno stabile (intendo crescita 0).
Dalla seconda metà del 2010 il tasso di crescita ha cominciato a salire; graficamente la cosa mi sembra abbastanza chiara. La piccola “correzione” (da 2.1 a 1.5) mi pare che per ora non cambi affatto il trend; graficamente la cosa mi sembra chiaramente così, almeno per il momento.
Sulla crescita al 4.5% massimo, magari l’avessero rispettata in passato! In realtà io penso che con tutta la liquidità immessa negli ultimi anni, con moltiplicatori monetari crollati, sia ora necessaria estrema attenzione ed anche un po’ di prudenza, perchè il rischio è di farsi sfuggire la situazione di mano con la ripresa e con un ritorno verso la normalità dei moltiplicatori. Data, appunto, la particolarità della situazione, e dato il fatto che un piccolo aumento dei tassi non invertirà di certo la crescita di M3: semmai lo farà cominciare a rallentare.
Materie prime ed energia secondo me non aumentano per “fluttuazioni cicliche”, ma perchè sono il primo step di manifestazione di inflazione vera: con essi stanno aumentando i prezzi alla produzione, e verosimilmente la catena continuerà verso i prezzi di vendita, i salari, ecc., in contemporanea con ripresa economica e della circolazione del denaro.
Sono segnali importanti che secondo me non vanno affatto sottovalutati, o bollati come fenomeni “esterni” ed autonomi rispetto al resto del sistema economico.
Certo mi chiedo cosa possa fare la Bce quando il “giocatore” che ha il ruolo più importante in questo campo è la Fed.
Non guardiamo a quello che è stato, ma al “qui ed ora” della decisione di Trichet. Una M3 che cresce all’1,5 per cento disegna uno scenario di contrazione economica, non di espansione, che si realizza con un delay variabile di alcuni mesi. Quindi, posto che la decisione di alzare i tassi deve basarsi su dati e non su sensazioni, prendiamo atto che la Bce non sta utilizzando la crescita di quell’aggregato monetario che in passato monitorava con attenzione.
Quanto alla massa monetaria, affinché si trasformi in inflazione occorre che venga prestata, cioè lasci i conti che le banche commerciali detengono presso la banca centrale. Ma la crescita anemica di M3 ci dice che ciò non sta avvenendo. Quindi anche questa valutazione è priva di basi fattuali.
Non ho scritto che “materie prime ed energia aumentano per fluttuazioni cicliche”, bensì che tarare la politica monetaria sull’inflazione headline (che include food ed energy) anziché su quella core (che li esclude), oltre ad essere condotta non seguita da nessuna banca centrale al mondo, provocherebbe recessioni e boom con frequenza inaccettabile.
Quanto al meccanismo di trasmissione dell’inflazione dalle materie prime ai prezzi al consumo ed ai salari, se le aziende non riescono a traslare a valle i maggiori costi di produzione, il tutto si risolve in una compressione dei margini aziendali ed eventualmente in aumento della disoccupazione, e non in inflazione al dettaglio. Se c’è disoccupazione elevata, cioè se sono le aziende ad avere potere negoziale nelle contrattazioni di lavoro, mi spiega come possono verificarsi spirali prezzi-salari?
Quello che sto cercando di argomentare è che la posizione della Bce non è per nulla facile, e che ci sono innumerevoli trade-off nel fissare la politica monetaria OGGI, non sto certo dicendo che sia cosa buona e giusta che una banca centrale si metta a stampare moneta e la lanci dall’elicottero.
Attenzione, però, ai riflessi condizionati monetaristi: la realtà è molto più complessa di questi schemi.
Mi perdoni, ma in passato non lo ha affatto monitorato con attenzione. Anzi, se ne sono bellamente fregati, nonostante viaggiasse stabilmente anche ben oltre il “limite” teorico del 4.5%.
Prima hanno deciso di fregarsene, guardando solo i prezzi, e forse ora stanno facendo – coerentemente – lo stesso.
Ovviamente non siedo nella stanza dei bottoni, quindi le mie sono solo illazioni.
Peraltro, fa bene a citare il fattore temporale: ci vuole del tempo perchè le decisioni di politica monetaria abbiano effetto, quindi fanno bene a muoversi con un certo anticipo. Aspettare che M3 cresca del 6% significherebbe chiudere la stalla dopo che i buoi sono scappati, come successo pochi anni orsono con l’inflazione arrivata anche al 4% (cioè una cosa diversa da quanto la Bce deve fare per mandato).
Ad ogni modo, l’inflazione è ha già superato il limite del 2%, quindi non vedo dove sia il problema: è ora di agire, qui ed ora.
Mi perdoni, ma io vedo i fatti in maniera differente.
Da un lato vedo che l’inflazione ha superato il limite del 2%, e dall’altro vedo che M3 sta crescendo ancora poco ma sta cominciando ad accelerare. Per cui, considerato il tempo necessario affinchè la politica monetaria ottenga effetti, mi pare perfettamente sensato cominciare a muoversi per evitare che raggiunga tassi di crescita incompatibili coi target inflazionistici. Come dicevo, agire tardi è un modo di operare miope perchè permette che intanto si verifichino i “danni” che è meglio evitare. Mi pare che l’operato degli ultimi anni lo abbia ampiamente dimostrato.
Se poi vogliamo dire che un po’ di inflazione oggi come oggi fa bene a tanti soggetti, diciamolo, ma è una cosa diversa.
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Mi permetta una considerazione anche sulla questione delle riserve: è verissimo che la gran parte di esse sono “parcheggiate”. Ora, non ho dati in merito per l’euro, ma se guardiamo i dati Usa vediamo che non sono proprio tutte “parcheggiate”. La maggior parte sì, ma gli aggregati stanno comunque crescendo, e questi testimoniano che la politica monetaria sta comunque “funzionando”, trasmettendosi.
Trasmettendosi solo per una minima parte della liquidità creata (altrimenti vorrei vedere che inflazione..), ma comunque trasmettendosi. Intendo dire: se il 99% rimane parcheggiato, l’1% non parcheggiato sta comunque facendo il suo “lavoro”, e non va ignorato.
Be’, il fatto che non sia una condotta seguita non mi rassicura, per la verità. Visti i danni che hanno fatto, per me è semplicemente una condotta sbagliata.
Vediamo: il cibo non vale, l’energia non vale, le case non valgono. Cosa vale, solo la roba importata dalla Cina?
La realtà è che tali metodi permettono di sottostimare gli aumenti dei prezzi e “tarare” la politica monetaria in modo molto più lassista, arrivando alle esagerazioni ed ai disastri che abbiamo visto.
Costruirsi indici di prezzi a piacimento in modo che non aumentino mai (se guardiamo sul sito fred il cpi excl food & energy praticamente non ha mai superato il 2.5% negli ultimi 10 anni, neanche con prezzi immobiliari partiti per la tangente) non mi pare un buon modo di fare politica monetaria, ma solo una scusa per fare “moneta facile” più del dovuto e più del ragionevole.
Se lei mi spiega perchè nel 2010 in Italia, con disoccupazione elevata, le retribuzioni sono salite del 2% circa, allora saprò rispondere a questa domanda.
A parte le battute, io penso che se la politica monetaria ora dice STOP, allora forse sarà difficile traslare gli aumenti sui prezzi di vendita. Se, al contrario, non dice stop ma continua con l’espansione “emergenziale” e tassi di interesse ridicoli, allora gli aumenti al dettaglio ci saranno eccome. L’inazione sarà la motivazione stessa per avere ulteriori aumenti salariali, indipendentemente dalla disoccupazione (lo so che è illogico, ma pare che il mondo giri proprio così), i tassi di interesse infimi incoraggeranno una ripresa del credito al consumo, e tutte queste belle cosette che abbiamo già visto. Più le novità che difficilmente mancheranno.
Sono d’accordo che la posizione sia difficile, però penso che sia meglio chiamare le cose con i loro nomi: la Bce deve scegliere se fermare l’inflazione che si sta manifestando oggi – come da mandato – o se “aiutare la crescita” (drogata o non drogata che sia) e tutti i debitori mezzi falliti, dai governi alle banche.
Dire che l’inflazione non esiste, “non vale”, è transitoria (il repertorio è ampio) è un modo per scegliere la seconda opzione facendo finta di seguire la prima, in barba alle “regole” date alla bce, che evidentemente non servono proprio a nulla.
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Ad ogni modo, io penso che la realtà sia più semplice di tutti questi distinguo sull’inflazione, e sia molto più simile a quanto sostenuto da monetaristi (che peraltro forse dovrebbero spiegare qualche passaggio in più) ed austriaci.
Non trova che se dal 2000 in poi le bc avessero seguito questi “riflessi condizionati” monetaristi, senza fare tutti questi distinguo tra inflazione core e non core, tra i prezzi immobiliari ed aggregati monetari che non valgono perchè valgono – praticamente per definizione – solo i prezzi che non aumentano, ci saremmo risparmiati una quantità inimmaginabile di casini?
A me sembrano tanto dei bambini che giocano con qualcosa che sono convinti di “conoscere”, ma che in realtà trova sempre il modo di ribellarsi e di seguire la sua strada.
I “riflessi monetaristi” servono proprio per non fare disastri manipolando il sistema economico, che è più complesso di quanto credono questi bambini che giocano. Io lo so che è complesso oltre la mia comprensione, quindi mi asterrei dal fare certi giochetti.
La “dottrina” dell’Inflation Targeting implicherebbe che la Banca Centrale risponda solo a shock da domanda interni, e non all’inflazione importata essendo un fattore esogeno; qui sta il senso di guardare l’inflazione core e non headline. Quando però l’inflazione entra nell’economia, gli operatori cominciano a prendere precauzioni e variare aspettative, e questo è il secondo round, una propagazione dell’inflazione per via endogena. Su questo la BCE interviene alzando i tassi o contraendo la base monetaria o creando ostacoli al credito – se non è zuppa è pan bagnato: il rialzo dei prezzi richiama comunque un intervento.
La mia lettura:
La Bank of England è già in crisi di credibilità, perché finché doveva contenere il ribasso del CPI in modo che stesse vicino al target, ha inflazionato quanto voleva, mentre ora che il CPI scappa in alto non ha tutta questa fretta a riportarlo giù. Il problema è rilevantissimo per un ente che ha natura politica anche se spaccia una sua “indipendenza” su cui l’ancoraggio delle aspettative fa presa.
Credo che Trichet voglia evitare questo rischio per la BCE; oltretutto è a fine mandato e non credo possa permettersi di passare la poltrona con una inflazione dei prezzi, quale che sia la misura, oltre il target istituzionale.
la posizione della BCE è delicata solo nei termini in cui da questa si pretenda anche un supporto all’economia reale; fosse solo un ente monetario finalizzato alla stabilità dei prezzi (target che comunque è distorsivo, almeno secondo l’austrian economics) non avrebbe alcun imbarazzo.
Linko due miei pezzi per chi è curioso
http://ideashaveconsequences.org/il-re-albione-e-le-attese-pericolose/leo
http://ideashaveconsequences.org/trichet-–-le-tombeur-des-argents/leo
p.s.: un monetarismo spinto avrebbe prescritto negli anni precedenti un tasso di crescita fisso di base monetaria; questa assenza di discrezionalità ci avrebbe risparmiato molti casini – e soprattutto non avrebbe alcun imbarazzo sul cosa fare di diverso ora: niente