28
Gen
2016

Perseverare diabolicum— di Gianfilippo Cuneo

Riceviamo, e volentieri pubblichiamo, da Gianfilippo Cuneo.

Non si è ancora spento l’eco delle obbligazioni bancarie subordinate vendute da Banca Etruria a investitori non qualificati (e certamente ignari sia di cosa vuol dire subordinato sia di cosa comporti essere non qualificati) che il malvezzo di vendere prodotti finanziari oscuri al “parco buoi” continua imperterrito senza che la CONSOB intervenga nella sostanza.

Il 25 Gennaio è apparsa su Corriere Economia una pubblicità a tutta pagina con l’offerta di obbligazioni Goldman Sachs a tasso misto in dollari USA con cedola lorda al 6% per i primi due anni e poi USD Libor a 3 mesi con una garanzia di tasso minimo al 1,25% e cap al 6% per il tasso massimo. Se un emittente fa pubblicità per vendere un prodotto finanziario vuol dire che si indirizza a potenziali investitori non qualificati, cioè incapaci di comprendere cosa stanno comprando; e infatti un piccolo risparmiatore direbbe “ è un affarone” perché vede soprattutto un mitico 6% come numero “civetta”. Un “magro affare”, direbbe invece un investitore qualificato capace di prezzare il rischio che a termine (10 anni) il dollaro USA si sia deprezzato rispetto all’euro. Un “buon affare” direbbe invece Goldman che nei mercati basati sul dollaro ha possibilità di impiegare i capitali a rendimenti molto più elevati del costo delle sue obbligazioni.

Si può inoltre osservare che il tasso del USD Libor a 3 mesi è oggi dello 0,62% ma è in crescita, così che l’offerta di tasso minimo all’1,25% non è poi così generosa, mentre ipotizzare che il tasso superi il cap al 6% è proprio per prendere in giro la gente seria e far sognare gli sprovveduti; certamente questi ragionamenti li può fare anche il pensionato che smanetta su internet o consulta il prospectus in inglese sul sito di Borsa Italiana, ma è evidente il tentativo di influenzare gli sprovveduti quando, in un annuncio pubblicitario diretto a loro, si mette in bella evidenza un 6% per ben due volte.

Quello che il prospetto dell’offerta non riporta è quanto costerebbe al compratore delle obbligazioni assicurarsi oggi per ottenere a termine un valore di euro pari a quello investito. Ovviamente il piccolo risparmiatore, al quale è indirizzata la pubblicità, non sa cosa voglia dire “coprirsi” o, se lo sa, non sa proprio come farlo su un periodo di 10 anni; conseguentemente “dimentica” che il rischio è una componente di costo, poco visibile direttamente (ma calcolabile indirettamente), e quindi tende a considerare il rendimento netto uguale a quello lordo-meno le tasse. Un investitore qualificato, che non avesse già debiti in dollari o obiettivi di diversificazione valutaria, saprebbe invece dare un valore al rischio, per esempio comprando una copertura del capitale o anche dei flussi annuali, copertura che, nel caso in oggetto, potrebbe costare fino al 20% del valore di emissione; il rendimento medio annuo netto è la media in dollari del 6% per due anni con quello che sarà il tasso Libor US a 3 mesi (con il floor e cap previsti dal regolamento) per 8 anni, meno il costo della copertura e le tasse. Alla fine il rendimento medio netto in euro sarebbe negativo;  investendo in un BTP a 10 anni il rendimento lordo sarebbe invece del 1,59%, ma per esser precisi bisognerebbe prezzare anche il differenziale di rischio fra il default dello stato italiano e quello di Goldman Sachs.

Il paradosso fiscale, inoltre, è che per un piccolo risparmiatore sui rendimenti corrispondenti alle cedole annuali si applicano le tasse, ma non è possibile dedurre il costo del rischio, a meno dell’inserimento della copertura in una gestione patrimoniale un po’ complessa; conseguentemente, se poi si dovesse registrare una perdita nel valore capitale a termine, tale perdita non potrà esser compensata fiscalmente; la tassazione sul rendimento reale, cioè inclusivo del costo del rischio, diventa quindi enorme, e lo stato se ne compiace.

Ma perché la CONSOB non pretende che gli strumenti finanziari offerti ai piccoli risparmiatori riportino dei semplici calcoli come questi? Per salvarsi l’anima sembra che basti mettere un asterisco o un a postilla qui o là nel prospetto informativo, oltre alla solita avvertenza, in questo caso lodevolmente scritta in grassetto, che l’investitore è esposto al rischio di cambio (una ovvietà, ma quanto vale?). O forse la CONSOB pensa che i piccoli risparmiatori, che avranno magre pensioni in euro, dovrebbero diversificare il proprio patrimonio investendo in dollari e speculando sul valore del dollaro a 10 anni da oggi? Ma la CONSOB non potrebbe pretendere almeno che per fare un’offerta ai piccoli risparmiatori ci debba essere una sottoscrizione maggioritaria da parte di investitori qualificati della stessa area valutaria, che presumibilmente sanno prezzare il rischio? Per difendere i risparmiatori, da se stessi e da chi sa fare i conti giusti, ci vuole un approccio di sostanza, non di forma!

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10 Responses

  1. Giorgio

    Mi pare che si voglia vedere il marcio anche dove non c’è.
    Che il prodotto descritto abbia un meccanismo un po’ fumoso atto a farlo figurare meglio di quanto non sia, siamo d’accordo. Ma si tratta pur sempre di un prodotto a capitale garantito con rischio emittente Goldman Sachs. Paragonarlo implicitamente al rischio di una subordinata Banca Etruria (con taglio minimo di EUR 100mila, ricordiamolo) e dire che “il malvezzo di vendere prodotti finanziari oscuri al parco buoi continua imperterrito” è fare pura disinformazione.
    C’è il rischio cambio, d’accordo, ma per capire che se si compra un prodotto denominato in dollari ci si espone al cambio del dollaro bisogna essere investitori qualificati??? Forse è l’unico rischio che anche mia madre, pensionata 77enne, sarebbe in grado di capire senza bisogno di spiegarglielo!

  2. Piero

    incredibile: finalmente anche su LeoniBlog ho letto un articolo di finanza scritto da qualcuno che ci capisce qualcosa e non da giornalisti economici e macroeconomisti che si credono di averci capito qualcosa solo xrchè ha master e leggono papers.. dopodichè.. prosieguo il ragionamento di Cuneo: quindi GS sa che il 90% (o forse il 100%) del ciclo di apprezzamento del $ si è ormai concluso.. ovvero.. sa che la Fed farà una quasi marcia indietro sui tassi.. alla faccia di ciò che i Liberisti Austriaci di sto sito sperano invano da decenni.. si chiama: signoraggio con $ debole.. ma x loro è troppo difficile… e và contro la pancia delle loro ideologie..

  3. Piero

    x Giorgio: tutta la finanza mondiale (e non solo Italiana come crede Oscar) privata (e non solo statale come crede Oscar) considera i clienti un parco buoi.. non è demagogia.. è realtà.. qualche anno fa uscirono addirittura degli scambi di email proprio di funzionari GS che se la ridevano di come si faceva a binonare i loro clienti.. e li chiamavano proprio parco buoi..

  4. Giorgio

    @Piero.
    Per quanto mi riguarda le grandi banche possono chiamarmi come vogliono. E come mi chiamano le grandi case farmaceutiche? O quelle automobilistiche? Forse in modo anche peggiore. Entriamo nel merito, invece di fermarci al gossip o all’ideologia spicciola. Lo vedo anch’io che il sig. Cuneo ci capisce di finanza. Per questo lo “accuso” di fare disinformazione e non di essere ignorante. Lui paragona a una subordinata di una banchetta regionale italiana un prodotto strutturato a capitale garantito da una delle principali banche USA. Ma scherziamo? I sottoscrittori del primo ci stanno rimettendo le penne e le piume. Quale sarebbe il rischio del secondo (fallimento di GS a parte)? Il rischio cambio? Allora qualsiasi titolo denominato in qualsiasi moneta non euro dovrebbe essere riservato a investitori qualificati per il semplice fatto di incorporare un rischio cambio. Rischio non occulto, ma chiarissimamente espresso nella moneta di denominazione del prodotto. Tutto il discorso della copertura a termine non sta in piedi. Chi acquista un’obbligazione a 10 anni in dollari e poi pensa di coprire il cambio da qui a scadenza non ha capito nulla. Il differenziale dei tassi d’interesse fra euro e dollari si riflette sul costo del finanziamento, mangiandosi tutto il vantaggio e con i costi transazionali e di rinnovo, andando addirittura in negativo. Le coperture valutarie si fanno su operazioni il cui guadagno potenziale oltrepassa di molto quello dei rendimenti obbligazionari, come azioni o materie prime, ma nessuno acquista un’obbligazione in valuta coprendosi sul cambio. E’ semplicemente insensato. Ora, siccome dove sarà il cambio euro-dollaro fra 10 anni non lo so io, non lo sa il sig. Cuneo e forse nemmeno il Padreterno, se acquisto un’obbligazione in dollari è perché, implicitamente, sto scommettendo sul dollaro (a torto o a ragione lo si vedrà) e *voglio* essere denominato in dollari. Poiché fra 10 anni non sono nemmeno cosi sicuro che l’euro esisterà ancora, l’idea di un prodotto in dollari a lungo termine non la trovo poi così sballata. Chissà chi sono davvero i “buoi”?

  5. FR Roberto

    @ Giorgio
    solo per citare il caso forse più famoso, più di uno qualche anno fa ha sostenuto che con un emittente come Lehman Brothers non c’era nessun rischio…
    Inoltre rispetto al risparmiatore medio italiano, ti assicuro che tua mamma 77enne è molto più sveglia di altri. Giusto per fare riferimento a casi storici, concreti e abbastanza diffusi, chiedi a chi ha stipulato qualche anno fa, ricevendo sul proprio conto corrente importi in Euro, mutui in Franchi Svizzeri: secondo te avevano capito che il loro debito avrebbe potuto crescere in maniera così spropositata rispetto a quanto accaduto?
    Da quello che scrivi sicuramente non hai una conoscenza diretta e concreta del risparmiatore italiano. I risparmiatori sono generalmente molto ignoranti in materia finanziaria, e si fidano ciecamente dei bancari.
    E i bancari molto spesso sono poco preparati anche loro, e in più se non vogliono essere mobbizzati devono vender ciò che il loro datore di lavoro gli impone di vendere.

  6. Giorgio

    @Roberto
    “Nessun rischio” è un espressione che non dovrebbe mai essere usata. Qualsiasi emittente è a rischio, anche Goldman Sachs. Ma il rischio di Banca Etruria è molto diverso, e il rischio di un’obbligazione subordinata di Banca Etruria lo è ancora di più. Mettere tutto nello stesso calderone è, appunto, fare disinformazione.
    Quello dell’ignoranza del risparmiatore italiano è un mito ampiamente gonfiato. Al risparmiatore italiano, secondo questa vulgata, non si potrebbe vendere nulla tranne i Bot a 3 mesi. Le cose stanno cambiando. Perfino i telegiornali generalisti spesso aprono con le notizie dalla borsa e comunque il servizio sui mercati finanziari non manca mai. Sì, quando ho sentito mia madre per la prima volta chiedermi come aveva chiuso il Nasdaq mi è cascata la mascella, ma ho dovuto prenderne atto.
    Con il piccolo risparmiatore italiano ci ho avuto a che fare per anni. Ignoranza ce n’è tanta, sicuramente, ma la differenza fra un dollaro e un euro la conosce. E comunque credo sia opportuno provare a proporre qualcosa di diverso anche a chi non è un investitore qualificato se, come nel caso descritto, si tratta di un prodotto a capitale garantito da una delle prime banche mondiali. Che può fallire, certo, come può fallire qualsiasi banca. Se è per questo falliscono anche gli Stati. Chiedi ai Greci o agli Argentini.

  7. Piero

    x Giorgio: 1) concordo sul fatto che tutte le multinazionali (pur essendo private !!) applicano la IncCulEeight sistematica (vedi Crozza: un comico di sinistra ma non privo di acume)… 2) GS x esempio attaccò Aig e si fece indirettamente rimborsare dal contribuente americano i frutti del suo stesso attacco (che così si sommarono al guadagno che fece andando short) 3) sul costo delle coperture da delta cambio son abbastanza d’accordo (sono ok su equity e meno convenienti sui bond) però ti faccio notare che in giro c’è pieno di ottimi fondi con bond internazionali hedgiati su rischio cambio infondo bastano dei derivati future a costo quasi nullo.. 4) concordo su quasi zero rischi fallimento GS… 5) però quando neghi il 6% Civetta per il retail mi pare che tu stia negando una ovvietà…

  8. Anonimo

    Phil è sempre un grande… ma c’è chi fa peggio di questa denuncia! la prima banca italiana ha emesso obbligazioni in dollari all’8% – SENZA DIRE, ovvio, al parco buoi – CHE SONO SUBORDINATE. in compenso hanno dato ai poveri risparmiatori un prospetto di ben 101 (dicesi 101 pagine), IN INGLESE GIURIDICO!!!!!!!!!!!!!!!!! e – hanno richiesto ben 5 (dicesi cinque firme) sotto il contratto, per avere una specie di “consenso informato”… così saranno tutti certamente ben informati. Giannino ha assolutamente ragione su Bankitalia, infatti nessuno lo ha querelato
    franco

  9. FR Roberto

    @ Giorgio
    da parecchi anni mi occupo di attività di audit/consulenza nel settore bancario, e mi sono occupato parecchio anche di verificare la correttezza dell’operatività delle banche in merito a strumenti finanziari, fin da prima che fosse introdotta la MiFID. Ti assicuro che troppi clienti hanno una competenza finanziaria pari a zero (tralasciamo il fatto che dalla profilatura MiFID risultino “esperti” perchè hanno delegato ai bancari la compilazione dei questionari, accontentandosi di firmarli). E ti assicuro che anche troppi bancari sono estremamente ignoranti in materia finanziaria, e vendono quello che gli viene imposto dai budget.
    Ti assicuro che c’è qualcuno che non afferra il concetto di rischio di cambio. E tra chi afferra il concetto di rischio di cambio, molti si fidano del bancario che gli dice che investendo in valuta è molto probabile che guadagneranno di più.

  10. enrico

    analisi finanziaria condivisibile. presupposti di base invece viziati.
    chi ha il diritto di delimitare le libere scelte dei privati cittadini? certo il popolo è bue e sempre lo rimarrà, viviamo in un paese dove tra poco servirà la ricetta del medico pure per comprare l’aspirina. dove pure i venditori di gerani devono essere iscritti ad un albo professionale. quindi è facile puntare il dito su chi vende.
    meglio togliere opportunità piuttosto che mandare la gente a scuola.

    per fare una valutazione finanziaria non serve essere “qualificati”, basta saper leggere. mia nonna l’economia non sapeva cosa fosse eppure era in grado di amministrarsi da sola… basta non sottoscrivere prodotti che non si conoscono.
    io non conto neppure più il numero di investimenti che non ho fatto per “timore”. però voglio avere il diritto di comprare un derivato a leva su una banca keniota se ne ho voglia.
    saremo tutti obbligati a fare conti deposito vincolato allo 0,5% o titoli di stato a rendimento nullo?
    il vecchio intronato non potrà sottoscrivere le subordinate, però potrà comprarsi una bella maserati che alla fine gli costerà uguale…. questo non è un imbroglio? non te lo dicono nelle pubblicità delle auto che bisogna pagare il bollo e la benzina…..

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