2
Mar
2014

L’illusione della BCE che compra azioni—di Andrea Battista

Riceviamo, e volentieri pubblichiamo, da Andrea Battista.

Nel suo stimolante e originale contributo dello scorso 6 Febbraio pubblicato sul Financial Times, Nikhil Srinivasan, Group Chief Investment Officer del Gruppo Generali, sostiene – per dirla sinteticamente – che la Banca Centrale Europea (BCE) dovrebbe avviare una immediata e decisa politica di acquisto di titoli azionari (europei, a quel che si capisce), al fine di evitare gli incombenti pericoli della deflazione continentale. Non è un caso infatti che altre banche centrali nel mondo abbiano già comprato azioni, come la Banca Centrale Svizzera ovvero quella giapponese, pare con successo.

Detta in questa maniera, appare davvero una sorta di free lunch, una politica priva di rischi e di costi.

Ma, ovviamente, non è così. Di primo acchito si potrebbe semplicemente rispondere che il problema dell’Europa non sia la moneta ma l’economia reale e la finanza pubblica: produttività, debito, pressione fiscale. La nuova ricchezza deve essere prodotta nel mondo reale e in modo sostenibile nel tempo.

Ma per confutare la tesi di Srinivasan è opportuno affrontare espressamente le sue argomentazioni.

La sua proposta può essere valutata sia da un punto di vista tattico che da un punto di vista strategico.

Sotto il profilo tattico, ossia di breve periodo, la domanda da porsi è: è questo il momento giusto per realizzare un quantitative easing attraverso l’acquisto di azioni di Società quotate?

Da un punto di vista strutturale la domanda diventa: può mai essere questa una giusta via per la politica monetaria?

Dal punto di vista tattico, dopo i recenti rallies, oggi il valore dei titoli azionari non sembra così depresso e di sicuro nessuno potrebbe pensare che creare un’altra bolla sia una grande idea in termini di policy.

Se fosse questo il caso, quale sarebbe l’equivalente della Taylor rule per l’acquisto di azioni, forse “danzare” per esempio attorno ai valori di equilibrio (assunti pari ai dati storici) dell’indice P/E nella versione di Shiller ?

In ogni caso per giustificare l’intervento sul mercato azionario dovrebbe essere sviluppata una visione chiara e robusta che il mercato non sia in equilibrio ma decisamente sottovalutato. Come avvenne circa 20 mesi fa per i titoli del debito pubblico dei paesi periferici.

Ma i due casi sono molto diversi.

Se – con un po’ di sforzo e qualche assunzione forte – riusciamo ad accettare l’idea che il mercato stava sovrastimando il rischio default dei paesi periferici, è ancora più complicato condividere l’idea che i valori espressi dal mercato azionario non siano quelli “giusti”.

Per quanto concerne (più importante) punto di vista strutturale, il miglior possibile costo del capitale non è sempre il più basso possibile, se l’obiettivo è la migliore allocazione delle risorse scarse; proprio come i tassi d’interesse “migliori” non sono sempre i più bassi. Altrimenti in questo momento celebreremmo ancora Alan Greenspan come il miglior banchiere centrale nella storia.

Un costo del capitale artificialmente troppo basso genera problemi di lungo termine nell’allocazione delle risorse da investire. Se il capitale è scarso, il prezzo della risorsa lo deve segnalare al mercato, inducendo gli attori a scartare i progetti non abbastanza remunerativi.

Ma c’è qualcosa che va oltre: i grandi effetti distributivi, che rendono problematica la politica di espansione via inflazione “da asset”.

Srinivasan riconosce solo il problema delle perdite potenziali nel bilancio della banca centrale, che diventerebbero così un opaco sussidio ex post all’economia. Ma non è tutto qui e neanche è il punto principale.

In un interessante contributo recentemente pubblicato dall’Istituto Bruno Leoni, il noto economista Vito Tanzi ha sostenuto in modo convincente che la politica monetaria – in particolare le recenti espansioni monetarie effettuate in particolare tramite l’acquisto di titoli di stato – hanno sottostimato e trascurato gli effetti redistributivi di carattere regressivo di questa politica. Aumentare il valore degli attivi impatta positivamente sui soggetti che quegli attivi detengono, non per chi non ne possiede. In linea con il corrente senso comune, nel lungo termine stampare moneta sposta fondamentalmente ricchezza da una tasca all’altra, piuttosto che crearla.

Il meccanismo sarebbe persino più regressivo nel caso delle azioni. Infatti, è piuttosto probabile che le azioni facciano parte dei portafogli dei più ricchi, non dei più poveri.

Allo stesso tempo, si debbono porre altre domande di non ovvia risposta: quali azioni comprare? Quelle di alcune specifiche imprese (magari come surrettizia politica industriale!)? Un indice? Ma allora perché escludere le società che non sono nell’indice di riferimento, magari le start up innovative ovvero le società non quotate, che sono in medie più piccole e meno ricche? Ed è “giusto” diminuire il prezzo relativo delle azioni non quotate rispetto a quelle quotate?

E in che paesi/mercati comprare? Sulla base di qualche rapporto con il PIL ovvero con la capitalizzazione totale di mercato? Molte le domande a cui rispondere, senza un chiaro, robusto e generalmente accettabile schema di riferimento. Almeno dobbiamo riconoscere che non esistono risposte incontestabili in questo campo.

Il fatto che importanti banche centrali abbiano comprato titoli azionari non è un fatto decisivo. Il mandato della BCE è troppo diverso da quello della Banca centrale Svizzera, la situazione del Giappone era troppo estrema e l’ammontare di azioni comprate, a quel che sappiamo, non così rilevante.

Comprare azioni implica che la discrezionalità avrebbe definitivamente la meglio contro le regole. L’exit strategy dall’attuale espansione monetaria – già di per sé un tema complesso – potrebbe divenire un tema davvero ingestibile.

Si può comprendere la paura della deflazione. Ma, specialmente in Europa, i policymakers dovrebbero pensare di combatterla in modi più tradizionali ma spesso non sufficientemente perseguiti.

You may also like

Il mercato della sanità in Cina
Il reddito minimo universale è una soluzione alla ricerca di un problema
Alitalia: “Capitali coraggiosi” per una storia tutta italiana – di Stefano Simonelli
Svolta nei rapporti PA-cittadini

4 Responses

  1. alberto49

    E così mio caro Andrea Battista, secondo lei le politiche di espansione monetaria danno soldi soltanto a chi ce li ha già; ma questo lei lo dice in base alle sue fumose interpretazioni della realtà già evidente o in base a sue auspicate realtà basate solo sulle ideologie?

    Matteo Renzi ha definito la disoccupazione italiana come ALLUCINANTE ed allora mi sono andato a vedere, parlando appunto di disoccupazione in UEM cosa è accaduto in altre realtà; la vecchia e ben nota aria fritta, viene venduta a tonnellate dal Matteo nazionale, giovane e brillante esponente di quella gioventù sgomitatante che si fa largo a colpi di giochi sporchi nel corpaccione dei partiti italiani, con alcune e rare eccezioni e che resta in Italia e ci sta bene, ci sguazza addirittura, mentre i migliori cervelli se ne fuggono se possono. Ma soprattutto l’ ara fritta viene venduta a piene mani da tutti coloro che per un motivo o per un altro non denunciano l’ assurdità di una Europa la cui banca centrale ha il mandato di rendere stabile il valore di una moneta che rispetto al 1998, anno di introduzione dell’ euro, si è apprezzata enormemente sulle altre valute. Allora io affermo che l’ Italia con tutti i suoi problemi, non può reggere come svantaggio competitivo, una sopravvalutazione della sua moneta del 172% sugli USA, del 146% sulla sterlina e del 157% sullo jen, è cosa da pazzi.

    Osserviamo ora cosa è accaduto al di fuori della UEM, ad esempio negli USA, Paese indubbiamente più competitivo dell’ Italia e strutturalmente enormemente più organizzato e favorevole per l’ IMPRESA e gli INVESTIMENTI; è accaduto che per ottenere la ripresa e la crescita del 2% annuo tra 2010 e 2013 e la diminuzione della disoccupazione dal 10% del 2009 al 7,3% del 2013 lo stato ha fatto deficit per il 40% tra 2009 e 2012 (10% annuo) pari a circa 4000 MLD di dollari e la FED ha pompato nel sistema circa 2000 MLD di dollari tra 2009 e 2012 con l’ applicazione in grande stile del Q.Easing , cosa proseguita con altri 1000 MLD (85 MLD/mese) nel 2013. 3000 MLD di dollari di moneta nel sistema USA di cui solo il 40% per acquisto di titoli dello stato, quindi un lavoro di tandem in grande stile tra FED e Stato, ammontante a circa 4000 (Deficit)+(60% di 3000) 1800(al sistema privato) per totali 5.800 MLD di dollari in 5 anni, oltre il 12% del PIL quinquennale USA, pari a circa 10.000 MLD di dollari.

    Altra importante, componente della ripresa USA, è stato un bilancio federale pari al 25% del PIL annuo, che ha previsto integrazioni pari a 0,4$ per 1$ di PIL perso da ogni stato dell’ Unione;

    Ancora, altra importante conseguenza delle politiche di acquisto della FED, sono stati i tassi bassi di finanziamento per lo Stato, praticamente nulli, e i tassi altrettanto bassi, per le economie reali di tutti gli stati dell’ Unione, non solo per i più virtuosi o i più forti, come avvenuto in Europa, che sono stati tutti posti nelle stesse condizioni di credito; (la stessa California, messa molto male come disoccupazione nel 2009, pari al 12,3% oggi è all’ 8,5%).

    Questa lunga e documentata premessa, rende conto appunto, del fatto che con le politiche della BCE e della Commissione europea, qualsiasi azione risanatrice sull’ Italia, condotta da chiunque ed in genere sui paesi deboli dell’ eurozona, fatta solo di rigore e senza flussi di denaro fresco all’ economia reale e soprattutto con identiche modalità per tutti gli stati della UEM, e non addirittura con modalità premianti solo per il paese più forte, sono destinate al fallimento, all’ aumento del declino dei paesi deboli e ad acuire ulteriormente le differenze già enormi tra Germania e gli altri paesi dell’ unione europea, creando le condizioni per un progressivo aumento delle tensioni sociali già molto forti e per la progressione elettorale delle forze politiche più antieuro.
    L’ eventuale esperienza di governo di Renzi, ammesso che riesca a portarsi dietro tutto il partito, cosa che ritengo altamente improbabile, ed ammesso che il partito sia con lui alle future elezioni, altrettanto probabile sarà il fatto che una buona parte di esso gli volterà le spalle dopo la improbabile vittoria, quanto meno rendendo impossibile qualsiasi azione risanatrice, o almeno supposta tale.
    Fare le nozze (rigore ed austerità come vuole mamma Merkel) comunque a pizza e fichi, come fin’ ora avvenuto oppure recuperare e spostare qualche miliardo di euro da spesa pubblica al taglio delle tasse o ad altri fini, oggi, in questo contesto, sarà del tutto inutile restando nell’ euro, quindi con la sola Germania che fa surplus e investe solo in piccola parte questi surplus nel suo vicinato e senza una fortissima erogazione di spesa pubblica e di denari all’ economia reale, soprattutto verso i paesi deboli, Renzi o non Renzi, sarà questione matematicamente inutile, deleteria e addirittura devastante. Dato che il PIL globale della UEM è quasi pari al PIL USA, circa 10.000 MLD di dollari, ammesso che basti quel 12%del PIL che è stato usato in USA, e non basterà dato che le economie dell’ eurozona sono oggi messe peggio di 5 anni fa, la nostra in particolare, richiederebbe su un arco quinquennale circa 4200 Miliardi di euro di iniezioni di moneta cioè circa 200 Miliardi annui per la sola Italia, e questo per ottenere una crescita media del 2% nell’ UEM, ma in Europa, sempre con il metodo tedesco, si vuole ottenere, a costo zero e con aggravi di bilancio per paesi deboli come l’ Italia per EFSM e come libro dei sogni, riduzioni di debito di 50/60 MLD annui per il nostro caso e addirittura crescite medie del 2/3% nei prossimi anni.
    Spero risulti chiaro per tutti quale sia la situazione che si prospetta da qui in avanti per il nostro paese in particolare e di quale sia oggi l’ urgenza di trovare presto qualche leader che ci porti rapidamente fuori da questo pantano europeo; questa mia analisi, senza falsa modestia, credo sia assolutamente unica ed innovativa rispetto a quanto appare nel panorama generale dei mezzi di informazione italiani.

  2. Antonio Battaglia

    Gentile Dott. Battista,

    la complimento per l’articolo, assai ben ragionato e ben scritto.

    Mi pare meriterebbe però più discussione il tema di fondo di Srinivasan, ossia: abbiamo bisogno di inflazione a tutti i costi? incluso con il folle metodo di comprare azioni per perderci? Nel caso è meglio comprare azioni che non usare il tradizionale metodo delle nazioni europee, ossia sussidiando opere e dipendenti pubblici, come da sana tradizione populista?

    Nessun economista nella sua sana ragione potrebbe negare il principio che la deflazione, e i problemi che affliggono il vecchio continente non sarebbero meglio affrontati con azioni concrete di riduzioni delle inefficienze ed aumento della produttività. Tuttavia parrebbe che fatta salva la Germania e pochi altri piccoli paesi, i grandi paesi latini che costituiscono per sempre la maggioranza dell’economia europea, o per lo meno dell’area euro, non abbiano la capacità di agire in questo senso. Tanto meno nell’attaccare quella che ormai è l’inefficienza maggiore di questi paesi, ossia uno stato ipertrofico che grava per oltre metà del valore delle economie.

    Quindi, le chiedo se ritiene che possiamo ancora illuderci che di colpo questi stati riescano a riformarsi radicalmente, oppure non sia meglio agire radicalmente con una inflazione che avrebbe almeno il gran merito di ridurre drasticamente il peso dello stato sull’economia reale (supponendo, qui incorro io in un eccesso di ottimismo, che gli stati siano almeno in grado di controllare la crescita nominale della spesa, non è stato così in Italia negli ultimi venti anni).

    L’alternativa, penso ne siamo coscienti, è assistere per i prossimi anni alla progressiva deindustrializzazione del nostro paese, e quindi alla nascita di insoddisfazioni sociali che difficilmente si sarà in grado di gestire. La lezione della deflazione in Argentina a fine anni 90 è una forte analogia, in quanto alla difficoltà di recuperare efficienza attraverso la deflazione in un economia abituata ad una forte presenza statale.

  3. Francesco_P

    A me quella di far comperare azioni alla BCE sembra l’idea di uno speculatore finanziario (nel senso deteriore del termine) che vorrebbe liberarsi di un bel po’ di azioni che ha in portafoglio, prevedendo una fase negativa per i corsi borsistici. Le borse sono cresciute molto l’anno scorso ed esistono le condizioni per un’elevata volatilità nei prossimi mesi. Insomma, c’è da disinvestire, non da investire in borsa. In più ci si mette anche la crisi dell’Ucraina che peserà per un lungo periodo; le soluzioni passano per il ripristino della situazione ante 1954 (quando Krushev impose l’annessione all’Ucraina della Repubblica Autonoma Socialista Sovietica di Crimea), ma ci vorranno mesi di rapporti esasperati fra est e ovest e interni all’Ucraina per accettare l’evidenza.
    L’acquisto di azioni da parte della BCE sarebbe comunque una violazione alle regole del mercato: poiché l’UE non consente (meglio non consentirebbe) aiuti di Stato, ecco pronto l’aiutone sovranazionale per la finanza alle prese con dei portafogli diventati rischiosi.

  4. ANDREA

    Allora prima cosa, senza che la BCE inizi ad acquistare azioni l’infalzione non ripartirà, per seconda cosa credo sia inevitabile che la BCE inizi a comprare come sta facendo la BOJ ache azioni, questo farà volare i mercati finanziari sicuramente porterà l’infalzione verso il 2% entro il 2019 questa sarà siciramente una buonissima cosa…… per quanto riguarda l’articolo
    caro Battista lei è di un ignoranza esemplare….. prima di scrivere cose complesse come queste di finanza le consiglio di leggere qualche quotiadiano come il sole 24 ore….. dia retta me….

Leave a Reply