ABS: frenare senza slittare?

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Gli ABS a cui mi riferisco non sono i sistemi di frenata anti-slittamento delle automobili, ma le Asset Backed Securities: uno strano nome, suggeritomi da un’amica, per indicare il modello proposto pochi giorni fa – e parrebbe oggi prevedibilmente bocciato dai tedeschi – dai ministri lussemburghese e italiano Juncker e Tremonti sulle pagine del Financial Times. Gli autori propongono infatti di creare un’agenzia europea (EDA: European Debt Agency) che svolga una funzione di credit transformation per i titoli pubblici di tutti i paesi europei, sia quelli finanziariamente solidi come la Germania che quelli finanziariamente su, od oltre, l’orlo del baratro come la Grecia.

L’EDA emetterà obbligazioni omogenee comprando obbligazioni eterogenee. Ad esempio, potrebbe comprare 60€ di titoli tedeschi al 3%, 30€ di titoli italiani al 5% e 10€ di titoli greci al 7% (cifre arbitrarie) e offrire un’obbligazione unica da 100€ con rendimento ad esempio del 3.5%. Dopo un anno, riceverebbe capitale e interesse dai governi tedesco, italiano e greco (per un ammontare, in base ai numeri che ho dato, letteralmente, di 104€), e pagherebbe 103.5€ agli investitori nel fondo EDA, tenendo 0.5€ come profitti (al lordo delle spese di gestione). Se la Grecia pagasse per problemi di credito solo il capitale, cioè 10€, anziché anche gli interessi del 7%, il fondo EDA perderebbe invece 0.2€. Si tratta cioè di un gigantesco veicolo di investimento strutturato di proprietà pubblica.

Secondo i piani di Juncker e Tremonti, il fondo dovrebbe comprare il 50% delle emissioni primarie dei paesi europei in condizioni finanziarie normali, e fino al 100% delle emissioni primarie dei paesi europei in crisi finanziaria. Essendo il debito pubblico dei paesi dell’eurozona attualmente pari a circa 9.5 triliardi di euro e il PIL pari a circa 8,5 triliardi di euro, un fondo del genere allo stato attuale dovrebbe detenere circa il 55% del PIL dell’area euro. Tremonti e Juncker dicono il 40%, ma perché considerano il PIL europeo anziché quello dell’eurozona, e assumono che nessun paese europeo economicamente rilevante (e Grecia e Irlanda non lo sono) si trovi a dover vendere tutte le sue emissioni all’EDA perché effettivamente tagliato fuori dai mercati finanziari.

Come andrebbe gestito il fondo? Essendo un fondo pubblico, l’ABS in questione verrebbe gestito da politici o da persone appuntate dai politici. Possiamo quindi supporre che il fondo introdurrà pesanti distorsioni allocative ai mercati, visto che il suo scopo è proprio schermare i paesi finanziariamente più deboli dalle conseguenze della propria incapacità, miopia ed irresponsabilità politiche. Si comporterà come la banca centrale: farà di tutto per impedire l’aggiustamento del mercato, posticipare le dovute riforme, nascondere i problemi, riempirsi le casse di asset privi di valore per aiutare le banche (in questo caso i governi). Considerando che la manipolazione del credito è probabilmente la principale causa dell’instabilità economica e finanziaria (come ho sostenuto al recente Rothbard Seminar di Milano: “Azzardo morale, processo di mercato e crisi finanziarie”), la cosa non lascia ben sperare.

Un problema preliminare è che se il fondo deve dare liquidità al mercato, deve avere una leva ragionevole, altrimenti non riuscirebbe a garantire la credit transformation. Se il fondo venisse capitalizzato con il 2% di capitale, basterebbero perdite del 2.5% per generare perdite per gli obbligazionisti. Un capitale proprio del 2%, cioè una leva di 50 a 1, costerebbe 100 miliardi di euro. Un fondo decentemente capitalizzato richiederebbe cioè nuovi capitali per diverse centinaia di miliardi di euro. A spese ovviamente del contribuente.

Il fondo EDA eliminerebbe almeno metà del mercato primario (cioè di emissione), e quando serve l’intero mercato, dei titoli pubblici europei. L’EDA acquisterebbe titoli pubblici, assicurandone la liquidità fungendo da compratore dominante o addirittura unico. Inoltre comprerebbe titoli pubblici già emessi dai vari stati europei nel caso in cui gli investitori vogliano disfarsene, ad un prezzo pari a quello di mercato meno un haircut. Ad esempio, con un haircut del 3% sui titoli greci, l’EDA si troverebbe a comprare 100€ di titoli greci a 97€ dagli investitori che vogliano disfarsene, di fatto agendo da pavimento per i prezzi dei titoli pubblici.

Tutto dipende dal taglio dei capelli, dunque. L’haircut sarà un prezzo politico forzato al mercato dal market-maker di turno (l’EDA), esattamente come il prezzo del credito interbancario a breve (e occasionalmente anche a lungo) è fissato da un’altra autorità politica, la Banca Centrale Europea: l’equilibrio di mercato non conta, dunque, come non conta l’efficienza allocativa. Il prezzo verrà fissato in base a considerazioni di carattere politico, e paesi grandi come l’Italia avranno ovviamente una certa leva per prevenire eventuali aumenti dell’haircut. Oppure verrà fissato in modo da impedire che i paesi irresponsabili paghino le conseguenze delle proprie azioni, esattamente come la BCE agisce con le banche: l’unico problema è che eliminare le conseguenze dei propri errori incentiva proprio quel tipo di azioni che producono rischi sistemici. La soluzione ad un’overdose non è assumere un’altra dose di droga.

Juncker e Tremonti parlano inoltre di profitti. Solo se il mercato sovrastima la probabilità di fallimento dei titoli europei è però possibile fare profitti dalla trasformazione di credito. Se la crisi dovesse perdurare, l’EDA dovrebbe essere ricapitalizzata dai contribuenti europei, cosa che potrebbe capitare anche alla BCE, dovesse subire perdite sui rifiuti tossici che ha comprato negli ultimi anni (la BCE, in realtà, potrebbe stampare moneta per ricapitalizzarsi, anche se con alcuni vincoli legali da rispettare).

Non è impossibile che il mercato sovrastimi la probabilità di fallimento dei paesi sovrani. Un agente neutrale al rischio che stimasse la probabilità di fallimento della Grecia pari al 33% sarebbe indifferente tra un titolo tedesco al 3% e un titolo greco al 4%. Spread superiori implicano probabilità di fallimento stimate superiori, oppure avversione al rischio da parte degli investitori, cosa che in tempo di crisi ha un ruolo fondamentale nel determinare gli spread. L’EDA potrebbe operare come agente relativamente neutrale al rischio e arbitraggiare i tassi, guadagnando profitti. O potrebbe correggere stime di fallimento supposte eccessive. In entrambe i casi, si fornirà credito a costo inferiore ai paesi che hanno ampiamente dimostrato di non saperne fare buon uso. Fare arbitraggio sulla risk aversion privata, e peggio ancora sostituirsi al pricing di mercato del rischio, è una garanzia per manipolare i mercati e generare moral hazard: l’EDA complementerebbe dunque il ruolo, nefasto nel lungo termine perché incompatibile col regolare funzionamento dei mercati, della banca centrale.

Eppure non è detto che queste valutazioni siano eccessivamente pessimistiche. Se la crisi durerà ancora a lungo (quella giapponese va avanti imperterrita da 20 anni), il debito pubblico continuerà a crescere e la struttura finanziaria dei paesi e delle banche europee rimarrà fragile e soggetta a potenziali reazioni a catena (perdite sugli asset => perdite sul capitale bancario => perdite per deleveraging => ulteriori perdite sugli asset), diventa forse ragionevole pensare che nessuno vorrà tenere titoli PIGS decennali in portafoglio. L’Irlanda ha voluto garantire le sue banche e ora ne pagherà le conseguenze. L’unica differenza è che l’Europa nel suo complesso è sufficientemente grade da potersi permettere di creare disastri ben maggiori prima che il banco salti. Un po’ come il Giappone, che resiste da ormai due decenni a qualsiasi tentativo di razionalizzare la sua economia, sacrificando lo sviluppo economico, e dunque le generazioni future.

Nessuno si fiderà mai dell’euro finché l’unico scopo delle autorità fiscali e monetarie europee sarà quello di nascondere la polvere sotto il tappeto: una qualunque colf farebbe un lavoro migliore, e ad un costo di molto inferiore. L’Europa ha bisogno di realizzare le perdite delle banche, ridurre la fragilità sistemica ricapitalizzando i mercati finanziari, e tagliare la spesa pubblica, il deficit e il debito per migliorare le prospettive di crescita economica nel lungo termine ed allontanare lo spettro dei fallimenti sovrani. Il resto non solo non serve, ma genererebbe ulteriori distorsioni, incentivi perversi, e scuse per non riformare.

I sintomi servono ad indicare le malattie: l’abuso dei farmaci sintomatici viola, dunque, il giuramento di Ippocrate. Non è riempiendo le casseforti della BCE di debiti suini (PIGS) o creando un nuovo strumento di manipolazione dei mercati che si risolvono i problemi. Abbiamo messo tonnelate di stucco sulle crepe della diga, ma nessuno pare si sia preoccupato finora di abbassare il livello delle acque a monte facendole defluire a valle. Qualcuno si prenderà la responsabilità di fare una cosa del genere, prima o poi? Sono tre anni che è scoppiata la crisi, e il modello “chiudiamo gli occhi e fingiamo che i problemi scompaiano” è ancora la strategia favorita dalle nostre istituzioni. L’EDA è un piano di lungo termine? Forse in Unione Sovietica, trattandosi di socializzare interi mercati. Può funzionare per prender tempo e prepararsi ad affrontare meglio la crisi? Probabilmente sì, ma che garanzie danno le nostre istituzioni questa volta si comporteranno in maniera lungimirante e responsabile, quando a tre anni dall’inizio della crisi non hanno fatto nulla di tutto ciò?

Come sempre, aveva visto giusto Mises: “Le vie di mezzo portano al socialismo”. Nel nostro, caso, a politiche incompatibili col funzionamento dei mercati, e che sostituiscono a questi l’arbitrio di istituzioni incapaci di guardare in faccia la realtà, di prendere decisioni coraggiose, e di risolvere, in definitiva, più problemi di quanti ne creano. L’importante è stuccare le crepe: prima che la diga salti, si avrà tempo per trovare un capro espiatorio.

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